（S ＋
CC－CR）時，也就是期貨價格低於現貨持有到期的成本收益，那麼交易者就應該在現貨市場賣
空標的資產，用所得收益買入（低估的）期貨合約，一直持有期貨合約到期。交易者在到期
日從期貨市場得到交割的標的物，馬上在現貨市場了結做空的現貨頭寸，獲得利息盈餘，這
就是所謂的“買期賣現”套利。當然，實戰中這樣的套利機會並不完全可靠，有時候還有其他
交易風險，因而持有成本模型定價的本質也只是盡最大可能避免了以上明顯的套利機會出現
。
理論上講，基於這樣的定價，無論我們在現貨市場和期貨市場怎樣操作，交易的價格都應該
是沒有實質差別的。我們買入現貨、支付現金並獲得資產的持有收益，比如分紅；同樣，買
入期貨合約，推遲支付現金，放棄資產持有收益，獲得現金利息。這兩種交易所產生的結果
應該一樣，也就是在現貨上取得的持有收益與現金利息相當。 交易成本和價格邊界
在現實世界中，所有金融交易都有明確的或隱含的交易成本，明顯的成本好比佣金，隱含的
成本好比點差。讓我們假設一份市場期貨合約，合約到期日前，標的市場不支付現金股利。
期貨價格F的計算可以簡化成： F = S ＋ CC
其中S是市場即期價格，持有成本CC是期貨合約到期前持有的在市場上產生的利息成本。不論
市場交易價格還是存貸款利率都存在價差或利差，而現貨市場上買賣還需要支付佣金。考慮
到所有這些交易成本，我們只能為期貨價格確定一個範圍，而不是把它鎖定在方程式得出的
一個準確值上。讓我們先來確定期貨價格的下界，我們只能在現貨市場的買入價賣空市場，
而且做空所得的現金投資在市場上只能取得存款利率。因此，期貨價格的下限要用市場賣出
價和存款利率計算，同時扣除佣金。同樣，期貨價格上界的計算，需要使用現貨市場上的市
場買入價和市場的普惠貸款利率，再加上交易佣金。因此， S （賣出價） ＋ CC
（存款）－佣金≤ F ≤ S （買入價） ＋ CC （貸款） ＋佣金
我們在前文提到過，對未來價格的預期不會影響期貨合約的定價。期貨的定價更多的是考慮
套利機會出現的可能。預期的確會影響價格，但它們影響的是目前的現貨價格，反過來再通
過現貨價格影響期貨價格。這種說法只有在牛市裡才可信，在熊市裡就不盡然了。
期貨價格不能高
